当地时间8月26日，全球央行年会杰克逊霍尔（Jackson Hole）将开启，全球央行行长们将齐聚电脑前，以虚拟形式共商世界经济前景。投资者与交易员已设定好日历，坐等美联储（Fed）主席鲍威尔（Jerome Powell）“经济展望”的主题演讲。

　　美国大多经济数据强势回归，taper信号渐进，缩减购债规模已在7月FOMC议程文本内。美联储货币政策或将调整的情况下，人民币资产怎么走，是敏感的市场除了美联储taper外心下揣着的另一个核心话题。

　　与此同时，中国多个行业的监管政策的发条还在拧紧。投资者对人民币资产的前景，产生了一些分歧。

　　人民币波动率将回升

　　随着全球央行年会杰克逊霍尔的临近，一些联储行长们试图前瞻性指引。

　　因为欧洲央行（ECB）和英国央行（BOE）的两位行长不出席今年会议，美联储几乎吸引了全球交易员的全部注意力，市场将聚焦放大任何有关美联储缩减资产购买计划(QE)时间表的暗示。

　　美联储官员曾声称，将在加息前缩减每月120亿美元的债券购买，7月FOMC会议纪要也出现了“讨论缩减购债”的表述。波士顿联储行长Eric Rosengren近期多次坚称，待到9月下旬，就业目标将足以支撑缩减债券购买计划。

　　Taper信号渐起下，鲍威尔讲话内容既关乎流动性是否继续下降，也关乎受大量流动性支撑走高的股市、大宗商品价格的波动情况。

　　“会议日期已经被交易员们在日历上高亮好几个月了。”嘉盛集团全球研究主管Matt Weller说，“所以，至少仍存在这么一种可能性，即鲍威尔姿态中性，市场反应平平。不过，许多交易员首先会关注美债收益率。短期的两年期美债目前收益率约为0.23%，而10年期美债收益率为1.26%；若届时出现任何鹰派(上升)或鸽派(下降)意外，可能都会引发收益率的急剧波动。”

　　美联储话术是美元的最大不确定因素之一，7月FOMC会议纪要发布后，美元指数曾暂时冲高至93.5上下。“在上周晚些时候击穿阻力位93.30后，美元指数目前正在回落。如果鲍威尔暗示将等到11月或更晚才会公布缩表计划的最新消息，美元可能进一步探向92.50附近50天均线。反之，若鲍威尔发出更为鹰派的缩表暗示，美元指数将重回93.30区域上方，并有望继续上看2020年9月94.00中区高位。”Matt Weller称。

　　8月20日，美元走强，同日上证综指跌超1%，人民币转弱，并再次跌破6.5。8月24日，美元/人民币再次回到6.5以下。即便如此，嘉盛集团资深分析师Matt Simpson指出，相比起情况不佳的新兴市场，今年人民币的走势已颇为坚挺。新兴市场货币的跌幅远超人民币。近期人民币对美元汇率都在6.45-6.5的区间波动。我们仍然预计，美元/人民币大概率仍将围绕6.4-6.6的区间波动。

　　根据SWIFT Watch的数据，2021年6月的人民币支付金额比2021年5月增长了65.51%，而所有货币支付金额总体上增长了27.78%。这是一个比往常更高的月环比增长（可能是由于第二季度末的活动增加）。7月份包括人民币在内的所有货币均出现下跌。但需要注意的是，2021年7月人民币的权重仍比2020年7月高出31%。

　　瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)预计，随着中、美经济增长及货币政策走向分岔口，人民币波动率将会回升，特别是未来3至6个月美联储公布缩减买债规模的细节，期权投资者也预期美元兑人民币将会加大波动。短期而言，美元兑人民币料在6.45-6.60区间震荡。而若美元兑人民币继续呈现横盘的基本态势，美元相对其他货币又广泛升值，人民币名义有效汇率（NEER）或将重返2015年高点。

　　德意志银行大中华区宏观策略主管刘立男对21世纪经济报道记者指出，美元自5月末以来呈明显升值趋势，美元指数上周升值约4.4%，并一度冲高至本年以来最高点，外汇市场的美元兑其他货币估值回调，上述市场表现已经反映部分对美联储货币政策转向的预期。

　　“目前我们预测美联储将于11月宣布缩减量化宽松政策下的资产购买规模，市场普遍预期是本年末之前宣布。”刘立男解释，“若美联储在杰克逊霍尔全球央行年会上传达超出市场预期的政策变化信号，如加快或者放缓缩减节奏，则会推升人民币汇率的波动率。”

　　但她同时提及称，只有在市场预期与美联储意见发生较大偏差时，人民币汇率波动率才有可能发生异常波动。

　　对于鲍威尔表态对国内利率影响方面，安本标准投资管理亚洲固定收益投资总监吴子宇对21世纪经济报道记者表示，国内的利率走势受海外的影响比较小。国债和地方债的利率更大程度上是依赖国内的因素影响，比如中国经济走势，政策变动和境内债券供需等。

　　“虽然外资持有中国国债比率持续攀升，目前超过了10%，但大部分的资金都是偏长期资产配置为主，所以海外风险情绪对境内债券影响不大。”他指出，“其次，我们觉得美联储缩量QE的节奏应该会偏谨慎，九月份之前鲍威尔也应该不会很明确的对外公布具体的缩量QE计划。”

　　人民币资产更高的长期风险溢价

　　对于人民币资产的未来走势，各方的分歧逐渐显现。

　　比如，软银(SoftBank)在华投资放缓，抱有希望在观望；贝莱德（Blackrock）建议投资者加大在华敞口，等等。

　　但市场的普遍共识是，7月以来中国部分行业的监管政策发布以及国内局部疫情导致的经济修复放缓，使市场的敏感度加深。政策影响已外溢至股债两市，加大了海外投资者对人民币资产避险性的疑惑，也抬升了人民币资产长期风险溢价。

　　“近期各个行业监管加强的状况，对海外机构投资人来说很困惑。”花旗银行研究部董事总经理、首席中国经济学家刘利刚在接受21世纪经济报道记者采访时点明，“更有甚者，有些言论也不是监管机构发出的，一些媒体的言论也使海外机构担忧。这些情况造成中概股在海外被超卖，损失严重，市值已降1.6万亿美元。”他表明，现在海外机构对中概股呈悲观之态，对这些股份是否还能投资的问题上有较大疑虑。

　　渣打银行中国宏观策略主管刘洁对21世纪经济报道记者表示，受中国最近密集的监管收紧举措，及在未来五年内将持续收紧的表态影响，投资中国资产(包括离岸市场资产)的监管风险显著增加。

　　“愈发频繁与密集的监管步调，多个行业受到广泛影响，缺乏过渡期或安排计划，以及下一个政策目标的不确定性，或将使中国资产在长期面临更高的风险溢价，使这些企业的估值低于同行。”刘洁称。

　　在刘利刚看来，信心的恢复要花很长时间，风险溢价虽不永久，但这次监管风暴对中概股的打击很大。美国的《外国公司负责法》出台后，中概股从美退市的概率大幅上升。此外，严监管带来的短期避险情绪会使海外机构对中概股慎之又慎，股市的大跌及震荡也会影响国内投资人的信心。

　　“尽管投资者明白中国国内的改革是必要的，也看好中国中长期的经济增长前景，但当下的不确定性依旧是投资者进行投资考量的首要因素。”刘洁预计，中国会推出更多的支持性政策以助力下半年的经济增长。市场相信管理良好、预见性更强、较为温和并有一定宽限期的监管改革将有助于长期经济增长。

　　吴子宇认为，当市场遇到突发事件或新政策时，一般都会反应过大，这是投资市场的一个常态。

　　“近期从股票市场上的波动来判断，我们觉得风险溢价的确到了较高水平。长期市场还是会再调整，在短时间内，投资者首先需要更细节地了解新政策对利润空间的影响，并判断后续是否有更多对行业利润有影响的政策出台。”吴子宇说。

　　他表态称，其实在任何体系下，每一个对长远发展有计划的国家都必须平衡资本的利益和社会层面的需求。“如果政策方面的沟通以后能更频繁一些，我们觉得可能会减少短期的市场情绪波动。只要投资人相信中国能够长期保持竞争力，长期投资回报率合理，更多的外资还是会继续看好中国。”

　　人民币债券仍具配置吸引力

　　刘利刚认为，人民币债券目前仍是对冲周期风险资产的佳配。“美联储的减码或少买债在预示着美国货币政策正常化的开始，但市场预期其步骤较为缓慢，德尔塔病毒在美国的扩散和美国经济在下半年放缓，也会使美货币政策正常化的时间表往后推，中国债市由此还是相对有吸引力的。”

　　“同时中国货币政策预期的管理和与市场的沟通也较为有效，海外机构配置人民币债券的趋势还没有改变。在华融已经避免了债务的重组的影响下，海外机构对中资美元债也增加信心。”他补充称，随着对地方政府评级能力的提升，人民币地方债也是海外机构投资的重要方向，其信用风险可控但收益较高，为长期机构投资人的选择。

　　在瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐（Luca Paolini）眼里，尽管监管政策实际上会给中国股市和债市带来永久性的“风险溢价”，但应不会从根本上改变中国的增长模式，也不会改变更广泛地投资中国金融资产的大趋势。“尽管如此，更大程度的谨慎似乎是明智的，我们觉得有理由从今年迄今表现强劲的中国债券中获利了结。”但他仍对中国政府债券保持增持。

　　瑞银证券中国利率市场策略分析师夏愔愔预计，短期内10年期国债收益率或将在2.8%-3.0%区间窄幅波动。花旗银行则继续看多中国国债，并预计10年期国债收益率维持在2.7%-2.95%的范围。

　　中央结算公司最新统计数据显示，截至7月末，境外机构人民币债券托管量达约3.38万亿元，较6月份增加754亿元，为近5个月以来的新高，其中，外资机构的配置结构仍以国债为主，占比65.24%。

　　（工行网站特约作者：胡天姣）

　　文章来源：21世纪经济报道